并購(gòu)基金的(de)七大(dà)盈利模式

國際上企業并購(gòu)在過去的(de)一百年裏經曆了(le)六輪并購(gòu)大(dà)潮。但并購(gòu)基金隻有在20世紀80年代的(de)第四輪并購(gòu)潮中才開始大(dà)顯身手。1984到1989年是美(měi)國第四輪并購(gòu)潮，其鮮明(míng)特點一是“惡意收購(gòu)”的(de)興起和(hé)被接受，二是并購(gòu)對(duì)象的(de)規模史無前例的(de)巨大(dà)，三是投資銀行積極介入其中，四是大(dà)量使用(yòng)債務融資。垃圾債券、杠杆收購(gòu)（LBO）的(de)概念正是在這(zhè) 段時(shí)間興起，小公司吞并大(dà)企業的(de)“蛇吞象”現象開始出現。大(dà)型的(de)并購(gòu)案主要集中在石油工業、醫療器械、航空業。

第五輪并購(gòu)潮始于1992年，20世紀90年代是美(měi)國戰後經濟擴張持續最長(cháng)時(shí)間的(de)年代，這(zhè)輪并購(gòu)潮的(de)特點是超大(dà)并購(gòu)交易（megamergers）和(hé)戰略并購(gòu)，主要在金融機構、通(tōng)信公司、傳媒公司 中間展開。這(zhè)期間的(de)另一特點是國際并購(gòu)交易的(de)增多(duō)，比如歐洲、亞洲、中南(nán)美(měi)洲等。例如，印度的(de)米塔爾（Mittal）通(tōng)過一系列國際并購(gòu)成爲全球最大(dà)鋼鐵 集團、塔塔集團（Tata Group）通(tōng)過并購(gòu)成爲世界級汽車廠家、迪拜的(de)港口世界集團（Ports World）以68億美(měi)元成功并購(gòu)半島東方航運公司等。這(zhè)一輪還(hái)包括中國的(de)聯想集團收購(gòu)IBM個(gè)人(rén)電腦(nǎo)業務部門。

到第六輪并購(gòu)潮（2003到2007年 間）的(de)時(shí)候，并購(gòu)基金幾乎達到了(le)登峰造極的(de)地步。這(zhè)輪的(de)并購(gòu)潮是以私募股權基金爲主，通(tōng)過低成本債務融資（高(gāo)杠杆化(huà)）進行股權收購(gòu)和(hé)重組。因爲這(zhè)期間房(fáng)地産價格和(hé)股市都處于上升階段，這(zhè)爲私人(rén)股權并購(gòu)投資的(de)退出創造了(le)絕好的(de)機遇。從一定程度上講，今天的(de)黑(hēi)石集團、KKR、凱雷基金、貝恩資本等公司的(de)成功， 無一不是獲益于大(dà)規模的(de)并購(gòu)投資活動。

穿插在過去世界範圍六輪并購(gòu)大(dà)潮的(de)主線因素無非來(lái)自于三個(gè)方面：經濟的(de)、政策的(de)和(hé)技術的(de)進步。今天中國經濟面臨著(zhe)速度放緩、結構調整、增長(cháng)模式改變、互聯網技術洗牌傳統産業等一系列挑戰和(hé)機遇，這(zhè)都預示著(zhe)企業并購(gòu)活動将成爲一個(gè)重要的(de)、不可(kě)回避的(de)工作。這(zhè)和(hé)那些創投公司、風投基金把“并購(gòu)”作爲替代IPO退出策略的(de)狹隘理(lǐ)解不是一個(gè)層次上的(de)遊戲。

專業化(huà)的(de)并購(gòu)基金在盈利模式上至少有七種模式。

一是“資本重置”獲利。并購(gòu)基金可(kě)以通(tōng)過資本注入降低企業負債，即實現資産負債表的(de)重置，或叫資本結構調整（recapitalization）。我國鋼鐵行業的(de)平均資産負債率曾經達到70%，負債額達到1萬億元。有專家則建議(yì)鋼企“不要借款，要想方設法讓别人(rén)來(lái)投股權”。華菱鋼鐵(000932,股吧)今年希望繼續創新嘗試發展混合所有制，引入新的(de)戰略投資者，有可(kě)能是産業基金。對(duì)于兼并重組和(hé)股權運作駕輕就熟的(de)華菱，是湖南(nán)省内第一家把企業合并成集團的(de)公司，目前引入世界第一大(dà)鋼鐵企業安賽樂(yuè)米塔爾爲戰略投資者，并且投資了(le)上遊礦商FMG。并購(gòu)基金的(de)注入使負債累累的(de)企業去杠杆化(huà)、大(dà)幅度降低債務成本，給予企業喘氣、生存和(hé)休整的(de)機會。這(zhè)樣的(de)“資本重置”過程往往能幫助企業提升效益、獲得(de)資本市場(chǎng)更好的(de)估值。

二是“資産重組”獲利于1+1＞2或3-1＞2。并購(gòu)基金可(kě)以參與企業的(de)資産梳理(lǐ)、剝離、新增等一系列活動，給企業組建一個(gè)新的(de)、被認可(kě)的(de)資産組合，然後通(tōng)過并購(gòu)進行轉讓，以這(zhè)種方式來(lái)實現收益。比如美(měi)國通(tōng)用(yòng)汽車，當時(shí)已經申請破産保護，并購(gòu)基金進去，通(tōng)過各種方式打包重新再IPO或賣出。當年弘毅資本收購(gòu)江蘇的(de)一家玻璃企業，再整合其他(tā)的(de)六七家玻璃企業，然後打包爲“中國玻璃”于2005年6月(yuè)23日在香港主闆上市，成爲2005年内地僅有的(de)兩家紅籌公司之一。中國玻璃法定股本7億股，已擴大(dà)股本 3.6億股，IPO後首日市值爲8億元。弘毅投資擁有其中62.56%的(de)股權。中國玻璃是弘毅投資的(de)經典手筆。

三是“改善運營”法。很多(duō)時(shí)候并購(gòu)基金不是單純靠資本的(de)注入來(lái)實現投資回報，而是通(tōng)過指導和(hé)參與所投資企業的(de)日常運營，提升企業的(de)經營業績最終獲得(de)收益。這(zhè)類盈利模式是國際并購(gòu)基金中最常見的(de)。通(tōng)過引入新的(de)CEO和(hé)高(gāo)管團隊、推動新的(de)發展戰略、提升運營效能等等，企業在兩三年内經營業績如果能實現大(dà)幅度改善，那無論是“二次上市”還(hái)是賣給下(xià)一個(gè)投資者或基金，這(zhè)時(shí)的(de)企業價值可(kě)能翻了(le)幾倍。當然，改善運營還(hái)可(kě)以通(tōng)過大(dà)規模的(de)橫向并購(gòu)形成“市場(chǎng)控制力”，比如中國建材集團通(tōng)過并購(gòu)實現水(shuǐ)泥産業的(de)“核心利潤區(qū)”、降低惡性競争；也(yě)可(kě)以通(tōng)過上下(xià)遊企業的(de)“縱向并購(gòu)”降低運營成本，比如煤炭企業進入發電行業、電商并購(gòu)物(wù)流倉儲企業等。

四是通(tōng)過“稅負優化(huà)”獲利。一般來(lái)說，稅前的(de)債務成本比股權成本要低；如果債務利息成本又享受免稅，那麽這(zhè)又降低了(le)稅後債務成本。因此，并購(gòu)基金也(yě)可(kě)以人(rén)爲地增大(dà)所投資企業的(de)杠杆，以此獲得(de)稅負優化(huà)。如果允許采用(yòng)固定資産加速折舊(jiù)，那麽這(zhè)樣組合起來(lái)的(de)高(gāo)杠杆和(hé)高(gāo)折舊(jiù)，通(tōng)常會給并購(gòu)後的(de)企業帶來(lái)可(kě)觀的(de)短期收益。當并購(gòu)基金是實際的(de)企業控制者的(de)時(shí)候，分(fēn)紅政策也(yě)由并購(gòu)基金說了(le)算(suàn)，那麽連續幾年的(de)快(kuài)速分(fēn)紅會給基金帶來(lái)不錯的(de)回報！這(zhè)類通(tōng)過債務結構獲利而不是通(tōng)過經營業績獲利的(de)所謂“分(fēn)紅重置法”（dividend recapitalization），時(shí)常受到媒體的(de)批評。

五是“借殼獲利”法。目前如果要收購(gòu)一個(gè)香港主闆上市公司的(de)殼，已經從前幾年的(de)一兩億港元上升到三四億港元的(de)價格。并購(gòu)基金在收購(gòu)上市公司“殼”後，通(tōng)過不斷往裏注入自産或引入新的(de)業務，拉升股價，在二級市場(chǎng)獲利。在A股市場(chǎng)，這(zhè)類借殼的(de)行爲主要發生在ST公司，用(yòng)以幫助那些急于上市、盈利較好的(de)企業。并購(gòu)基金作爲新公司的(de)股權投資者可(kě)以采取“跟投”占股的(de)策略，實現日後較高(gāo)的(de)二級市場(chǎng)回報。類似地，并購(gòu)基金可(kě)以去收購(gòu)一些資産，通(tōng)過一系列“整合裝飾”，未來(lái)可(kě)以轉讓給上市公司，或者是以發行股份購(gòu)買資産的(de)方式再變成上市公司的(de)小股東，但是不一定構成反向并購(gòu)成爲上市公司的(de)大(dà)股東。弘毅投資旗下(xià)在成功上市“中國玻璃”後，它對(duì)河(hé)北(běi)耀華玻璃的(de)收購(gòu)，曾經引發傳言，弘毅投資有意将耀華包裝後，轉手賣給英國皮爾金頓公司（Pilkington）或日本闆硝子玻璃有限公司（NSG）。

六是“過程盈利”法。因爲任何一宗大(dà)型的(de)并購(gòu)案都會涉及到“交易結構設計”，這(zhè)包括并購(gòu)交易的(de)支付方式可(kě)以是現金、可(kě)以是換股、可(kě)以是帶有“對(duì)賭”性質的(de)付款條約；交易結構設計還(hái)包括了(le)融資工具的(de)選擇。随著(zhe)并購(gòu)融資工具或者并購(gòu)支付工具的(de)增多(duō)，比如過橋貸款、定向可(kě)轉債、認股權證，或者是垃圾債券，或者推行股票(piào)分(fēn)級制度，未來(lái)并購(gòu)重組有很多(duō)種組合的(de)方式，這(zhè)樣并購(gòu)基金在操作過程中能夠通(tōng)過不同的(de)并購(gòu)工具來(lái)實現收益增值或收益放大(dà)。

七是“公司改制”獲利法。這(zhè)是一個(gè)很具中國特色的(de)并購(gòu)基金獲利方法，即通(tōng)過并購(gòu)基金的(de)介入，打破原來(lái)“純國有”或“純家族”的(de)公司治理(lǐ)結構，通(tōng)過建立更科學合理(lǐ)的(de)董事會、公司治理(lǐ)系統、激勵體系等，從源頭上改變企業的(de)行爲方式和(hé)企業文化(huà)等，以期獲得(de)更佳的(de)經營業績回報。比如，弘毅資本近些年來(lái)大(dà)量并購(gòu)或參股地方政府主導的(de)企業改制重組，目前仍舊(jiù)持有新華保險(601336,股吧)、中複連衆、快(kuài)樂(yuè)購(gòu)物(wù)、耀華玻璃、石藥集團等多(duō)家具有國企血統的(de)企業。在美(měi)國，類似的(de)做(zuò)法來(lái)自一些被稱爲維權派（activist）的(de)對(duì)沖基金經理(lǐ)。他(tā)們試圖通(tōng)過并購(gòu)參股獲得(de)影(yǐng)響董事會的(de)機會，進而從股票(piào)市場(chǎng)套現。這(zhè)包括了(le)Edward Lampert大(dà)舉整合Kmart連鎖店(diàn)、Nelson Peltz 并購(gòu)溫蒂快(kuài)餐店(diàn)等，都迫使董事會更改戰略和(hé)更換高(gāo)管。類似地，卡爾·伊坎（Carl Icahn）抓住美(měi)國在線和(hé)時(shí)代華納合并的(de)機會，通(tōng)過二級市場(chǎng)收購(gòu)持有了(le)3%以上的(de)股份，使自己成爲上市公司的(de)董事。在這(zhè)種情況下(xià)，他(tā)不斷地遊說進行分(fēn)拆或者重組，以期股價能夠得(de)到進一步的(de)提升，以期公司的(de)價值能夠不斷地釋放或者是管理(lǐ)上能夠得(de)到提升，未來(lái)的(de)股價能夠走高(gāo)，這(zhè)也(yě)是并購(gòu)基金的(de)一種方式。近年 來(lái)卡爾·伊坎還(hái)曾試圖影(yǐng)響微軟去收購(gòu)雅虎，影(yǐng)響摩托羅拉變賣資産給谷歌(gē)。這(zhè)些高(gāo)聲呼籲、批評管理(lǐ)層的(de)對(duì)沖基金的(de)基金經理(lǐ)們，都向資本市場(chǎng)釋放了(le)清晰的(de)信号，即公司有被要約收購(gòu)的(de)可(kě)能，因此帶來(lái)了(le)二級市場(chǎng)股價上漲的(de)現象。這(zhè)些“激進分(fēn)子”們則從中獲利！